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廣發基金張東一:長期高ROE優質股或已具備較好投資價值

2021-11-01來源:上海證券報·中國證券網

  在管理規模超百億元的基金經理中,廣發基金的張東一是為數不多的管理年限超過5年的女性權益基金經理。在投資風格上,她偏愛高ROE(凈資產收益率)的穩定成長股,也擅長在估值和成長之間尋找平衡;在能力圈方面,她以消費為核心,逐步拓展到醫藥、TMT、中游制造等領域;在投資中,她最關注商業的本質,她的決策少而精,干凈利落。

  張東一自2016年7月26日開始管理廣發聚優,這是她管理時間最長的公募基金。據銀河證券統計,截至今年10月22日,廣發聚優最近5年累計回報率162.76%,在179只靈活配置型基金(股票上下限0-95%+基準股票比例30%-60%)(A類)中排名前15%,獲銀河證券五年期五星評級。

  11月3日至11月9日,擬由張東一管理的新基金——廣發滬港深精選(A類:012182;C類:012183)將在寧波銀行、廣發基金官網/APP等渠道發售。該產品為混合型基金,股票資產占基金資產的比例為60%-95%,投資于港股通標的股票不低于非現金基金資產的20%且不超過股票資產的50%。

  問:您的投資框架是將自上而下和自下而上相結合?

  張東一:我本科和研究生學習的專業是金融和會計,金融學的專業背景讓我以宏觀的視角考慮問題,對很多東西的看法帶有自上而下對經濟和社會的認知角度。會計學的基礎讓我在投資中格外重視公司本質。我覺得自上而下和自下而上這兩個方面缺一不可。

  如果行業整體長周期趨于增長,對公司選擇是有容錯概率的,短期來看不會有大問題。企業往往能走得更遠,投資上也不容易出現方向上的錯誤。如果行業景氣周期不夠長,或者行業本身瑕疵較多,這個時候就要注意甄別公司本身的質地。

  我的投資目標是追求長周期內較高的復合收益。首先,在選擇標的時,我很看重公司的成長性,盡量選擇一些長期發展空間大的行業。其次,我會將公司的長期增長空間與當前的市值相比較,判斷是否有足夠的安全邊際,在合適的價格買入。

  我也對過去近5年的投資做過復盤,發現組合的大部分收益來自公司的成長而非估值回歸。

  問:具體來看,您如何自上而下精選發展空間大的行業?

  張東一:我認為,要找到好行業背后的驅動因素。

  首先,長期看,好行業背后的主要驅動力還是經濟所處的發展階段。在快速城鎮化、工業化的過程中,與投資相關的領域就會很好。在人均收入水平和消費能力提升后,消費行業的表現會更好。例如,2003年至2004年,當時的固定資產存量不足,中國進入投資周期,鋼鐵、電力、高速公路都是很好的行業。2004年至2010年是地產周期,金融、地產是最好的行業。2016年以來,中國進入人口紅利慢慢減少但人均收入上升的周期,所以與消費及消費相關的行業比較好。

  其次,每個行業的天然屬性不一樣。有些行業產品同質化,需要重資產投入,這種行業就較難出現長周期的好公司。例如,品牌消費品大多靠品牌這種無形資產實現差異化,獲得超額回報。有一些品牌企業采用代理銷售模式,將需要沉淀庫存占用資金的環節外包出去。這兩種因素讓品牌消費品公司具有比較輕的資產和比較高的ROE的特征。

  問:您看重成長性,通常會用什么指標去衡量成長性?

  張東一:我比較偏好分析企業的ROE。ROE本身衡量的就是作為股東投入資本的回報率,是股東回報的本源。

  舉個極端的例子,比如我們拿1億元做實業投資。一個項目是未來預期年均利潤在2000萬元,不考慮杠桿因素,ROE就是20%,這是一筆比較劃算的投資。如果未來年均利潤在200萬元,不考慮杠桿,ROE就是2%,還不如把錢存在銀行。

  當然,股票投資有股權取得的價格問題,要考慮估值因素,再好的公司買貴了,也影響收益。但ROE是影響投資回報的本源。從長周期來說,高ROE公司相比市場主流指數有更好的表現。

  問:在好行業中,您如何找出能長期保持高ROE的企業?

  張東一:我們要站在投資者、股權持有人的角度考慮這個問題,需要看到全局。比如說這瓶飲料比較好喝,是以消費者的角度品評這個東西;覺得這件物品工藝比較好,是從技術總監的角度評價這個東西。這些判斷都是盲人摸象,有很大的主觀傾向。

  我認為,投資要從全局的角度去考慮,要看到商業的本質,而不是表象和感知的東西。例如,這個公司的超額回報來自哪里?哪些是核心的壁壘?如何更好地進行資源配置?如何保持較高的再投資回報率?要找到主要的影響因素,并且深入下去進行分析。對于非主要矛盾的因素,多了解沒有壞處,但分析的時候要做減法,要找到主要因素,抓主要矛盾。

  問:您曾提到,您是圍繞ROE構建組合的:一是高ROE策略,二是PB-ROE策略。能否詳細介紹一下您構建組合的想法?

  張東一:就A股而言,首先,高ROE公司往往都是明星股,估值普遍不便宜。其次,高ROE股票往往集中在幾個行業,一旦行業階段性向下時,基金凈值波動會比較大。所以,我會將高ROE策略與PB-ROE策略結合起來構建組合。

  PB-ROE策略的核心思想是從中期角度尋找風險收益比較好的公司,往往是非明星股、人不多的地方,帶有一定的逆向策略。PB-ROE策略的有效補充,一定程度上可以規避波動,使得超額收益率分布更加均勻。

  問:按照您的投資框架,您對未來的投資機會是怎么判斷的?

  張東一:未來基本面對風險資產有一定的壓制。結合行業周期、企業盈利能力及估值水平來看,很多高ROE的長期優質股已經具備較好的投資價值,建議關注前期調整幅度較大的食品飲料和醫藥生物領域。

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